Kockázati Tõketársaságok - Venture Capital In

Essay by EssaySwap ContributorJunior High, 7th grade February 2008

download word file, 15 pages 0.0

Downloaded 1363 times

Jelen dolgozat a kockázati tõke konkrét magyarországi megjelenési formáját, itt betöltött szerepét, eredményeit - valamint ezek tipikus avagy atipikus - a nemzetközi tapasztalatokkal összhangban levõ avagy azzal ellentétes - jellegét szeretné vizsgálni. Viszonylagos hangsúlyt kap az állam szerepének vizsgálata is - mintegy reflektálva az állam sokak által túlzottnak tartott gazdasági beavatkozásáról felélénkült vitára.

A magyarországi pénzügyi közvetítõrendszer állapota A pénzügyi közvetítõ intézményrendszer jó állapota elengedhetetlen egy szakosodott, egymással versenyzõ, sokszereplõs gazdaság megfelelõ mûködéséhez: lényegében közjószágról, elemi infrastruktúráról van szó. Egy Magyarországhoz hasonlóan kis gazdaság belsõ megtakarítások híján - márpedig a hazai nettó finanszírozási képesség nem képes a tõkeigény fedezésére, amint azt a folyó fizetési mérleg krónikus hiánya is jelzi - csak külföldrõl tud forrásokat bevonni. Ennek pedig feltétele a külföld által is prudensnek tartott pénzügyi intézményrendszer megléte, amely egyúttal a hazai megtakarítások jobb felhasználását is lehetõvé teszi. Ezért egy, a pénzügyi közvetítés hatásfokát javító intézmény, esetünkben a kockázati tõke megerõsödése üdvözlendõ fejlemény.

Magyarországon a pénzügyi közvetítés a nyugat-európai államokhoz képest hagyományosan elmaradottnak számit. A gazdaság monetizáltsága, a tõzsdén jegyzett értékpapírok GDP-hez mért aránya csekély, a hitelállomány GDP-hez viszonyított aránya szintén alacsonynak számit . Amellett, hogy ez a gazdasági szereplõket viszonylag érzéketlenné teszi a monetáris kondíciók - például a kamatláb - változására, és így ugyan hatékonyatlanabbá teszi a monetáris politikát, de stabilizáló hatással is bír, a mutatók mögött feltételezhetõ tõkehiányos állapot révén azt is valószinûsiti, hogy a tényleges kibocsátás a potenciális alatt marad. A pénzügyi közvetítés elmaradottsága mögött álló okok Magyarország fejlõdésében találhatók: történelmi távlatokban kevés volt a termékeny megtérülést keresõ megtakarítás, illetve a kedvezõtlen környezet, a nem megfelelõ törvényi szabályozás - például az õsiség törvénye 1848-ig hatékonyan megakadályozta a földtulajdonra épülõ jelzáloghitelezést - nem tette lehetõvé a nagyvolumenû hitelnyújtást. A dualizmus idejének gazdasági fellendülése ugyan a pénzügyi közvetítés virágzását is hozta - az elsõ világháború elõtt már 5000 hitelintézet mûködött (Bertényi - Gyapay [1995])-, a két világháború közötti bizonytalan gazdasági helyzet, a megtakarításokat elértéktelenitõ módon megvalósított forintreform , majd a bankok államosítása, az egyszintes bankrendszer kialakítása és a politikailag motivált hitelelosztás torz intézményi, mérlegstruktúrát eredményezett. A hitelintézeti törvény, a számviteli törvény és a csõdtörvény 1992-es bevezetése "sokkolta" a gazdaságot, a sorbanállások által érintett vállalatok sorozatos csõdjéhez, az ezeknek hitelezõ bankoknál pedig hatalmas veszteségekhez vezetett. A bankrendszer szolvenciájának helyreállításához állami beavatkozásra volt szükség, a bankkonszolidáció három hulláma összességében a GDP 10 százalékát meghaladó költséggel járt, de a külföldi bankok megjelenésével is beáramló know-how, a Bokros-csomagot követõen fokozatosan konszolidálódó gazdasági helyzet, a kiépülõ jogi-szabályozási háttér, a kilátások javulása következtében a sikeres EU-csatlakozás szempontjából döntõnek tartott bankrendszert ma már Kelet-Európa egyik legegészségesebb pénzügyi közvetítõrendszerének tartják - de a történeti okokkal is magyarázható strukturális lemaradás továbbra is jelentõs (Deutsche Bank Research [2001]).

Az utóbbi évtizedben nemcsak a legjelentõsebb pénzügyi közvetítõnek számító bankrendszer megerõsödése figyelhetõ meg: erõsödött a biztosítótársaságok pozíciója is. A tõkefinanszírozás, a részvénykibocsátással történõ tõkebevonás esetében ugyanakkor csak részleges sikerrõl beszélhetünk: a hazai tõkepiac sekély, a részvényárfolyamok volatilisek, a beruházások finanszírozásához szükséges tõke döntõ része a hazai közvetítõrendszertõl majdhogynem függetlenül, közvetlen külföldi tõkebefektetés (FDI) formájában érkezett az országba. A kockázatosabbnak számító vállalkozásokat finanszírozó kockázati tõke esetében is csak relatív (regionális) sikerrõl beszélhetünk.

A kockázati tõke megjelenése Magyarországon Az állami elõfutárok A kockázati tõke (vagyis hivatásos pénzügyi közvetítõk alaptõke-befektetése olyan, tõzsdén nem jegyzett, az átlagosnál nagyobb növekedési potenciállal, illetve értéknövelõ képességgel rendelkezõ vállalkozásokba, melyek magas kockázat mellett az átlagosnál magasabb hozamot biztosítanak) magyarországi megjelenése nagy hasonlóságot mutat ennek korai Egyesült Államokbeli, Nagy-Britanniai megjelenésével. Amint az USA-ban a Federal Reserve és az MIT (Massachusetts Institute of Technology) támogatásával jött létre 1946-ban az innovációs vállalkozások finanszírozására az elsõ kockázati tõketársaság, az American Research and Development, Nagy-Britanniában pedig 1945-ben a Bank of England közremûködésével a hasonló 3I (Investors in Industry) Group , úgy Magyarországon is jelentõs állami segítséggel került sor a kockázati tõke meghonosítására. Az 1980-as évek végén a domináns nagyvállalatok növekvõ tehetetlenségével egyre fontosabbá vált egy életképes kis- és középvállalati réteg létrehozása - az ekkor létrejövõ kockázati tõketársaságok azonban az Országos Mûszaki és Fejlesztési Bizottság (OMFB) preferenciái alapján kizárólag innovációs célra nyújtottak támogatást. (OMFB[1988]). Állami kezdeményezésre és többségi tulajdonnal jött létre az Innofinance Általános Innovációs Pénzintézet (Osman [1990]), és a kimondottan kockázati tõketársaságnak szánt Covent Ipari és Kockázati Tõke Befektetõ Rt. illetve a Multinova Kft. Ekkor még hiányzott megfelelõ környezet, nem volt mûködõ tõkepiac, és a cégek tõkeellátottsága is elégtelen volt.

Az elsõ külföldi befektetõk A rossz magyar tõkeellátottságról, az elégtelen hazai forrásokról a pénzügyi intézmények általánosabb jellemzésénél írtak a kockázati tõkénél is érvényesek voltak. Az iparág igazán csak a külföldi tõke megjelenésével indulhatott növekedésnek - és ma vagyonának körülbelül 80 százaléka külföldi kézben van .

A rendszerváltással több, elsõsorban a privatizációba bekapcsolódni kívánó, és frissen induló vállalkozásokba csak másodlagosan fektetõ külföldi befektetési alap is megjelent Magyarországon. Ezek nagyságrendekkel nagyobb tõkével dolgoztak, mint az állami alapítású cégek. Már ekkor megfigyelhetõ volt a privatizáció egy sajátos vonása: az állami vagyonelemek értékesítése sokszor nem jelentett valódi privatizációt: a vásárló szintén állami - csakhogy a cseh kuponos privatizációval szemben nem hazai állami, hanem külföldi állami - tulajdonban lévõ vállalat volt. Vagyis a kockázati tõkebefektetéseket bonyolító alapok jelentõs része nyugati állami közremûködéssel jött létre. Ilyen volt a kelet-európai demokráciák támogatását szolgáló SEED (Support for East European Democracies) - törvény alapján felállított Magyar-Amerikai Vállalkozási Alap, amely 70 millió dollárt használhatott fel a magyar magánszektor, a hazai vállalatok, a rendszerváltással járó strukturális átalakulás támogatására. Az Európai Újjáépítési és Fejlesztési Bank (EBRD) szintén tõzsdén nem jegyzett részesedésekhez jutott magyarországi tevékenysége során, és jelentõsebb, tízmillió dolláros nagyságrendben fektetett be vállalatokba, tõzsdei bevezetéseket készített elõ, és több, Magyarországon befektetõ alap létrehozásában is részt vett. Az államok tulajdonosi szerepe ugyanakkor jellemzõen visszaszorulóban van , már ekkor megjelentek magánbefektetõk alapjai is: a zömmel holland befektetõk tõkéjét koncentráló, kisvállalatokba fektetõ Venture Capital Hungary B. V. és a Euroventures Hungary B. V., valamint a brit befektetõk által létrehozott, tõzsdei és tõzsdén kívüli ügyletekben egyaránt résztvevõ Hungarian Investment Company Ltd.

A legnagyobb külföldi befektetõ az Elsõ Magyar Alap volt, amelyet 1989-ben 80 millió dolláros vagyonnal hozták létre.

A hazai úttörõk A kilencvenes évek elején a privatizációval kapcsolatos tanácsadással, vagyonkezeléssel foglalkozó vállalatok egy része kockázati tõkésként tulajdoni részesedést is szerzett vállalkozásokban: ilyen például a Bankár-csoport. A holdingközpontként erõs akvizíciós tevékenységet bonyolító Arago-csoport (mely a Bizományi Áruház Vállalat, a Zalakerámia feletti ellenõrzés megszerzésével, és a Pick legnagyobb tulajdonosává emelkedésével az elsõsorban tõzsdei cégekben gondolkodó, turnaround-típusú kockázati tõkebefektetésre mutat példát.

A hitelkövetelések ellenértékeként egyes esetekben - kényszerbõl - vállalati tulajdonosi részesedéshez jutottak bankok (például a Postabank, a K&H) is. Ezek azonban nem rendelkeztek tudatos fejlesztési stratégiával, és a cégeiknek nyújtott eseti pénzügyi segítségen túl más szolgáltató, tanácsadó tevékenységet nem végeztek - ezért nem tekinthetõek igazi kockázati tõkebefektetésnek.

Megnõ akülföldi alapok súlya A Bokros-csomag révén helyreálló makrogazdasági egyensúly, a meginduló növekedés újra megnövelte a külföldi alapok Magyarország iránti érdeklõdését. Ezek közül több olyan kelet-közép-európai regionális alap volt, amely Magyarországra is kiterjesztette a tevékenységét. Egyaránt érkeztek inkább a tõzsdén befektetõ alapok - mint a 200 millió dolláros vagyonú Central European Growth Fund, inkább csak a hagyományos kockázati tõkébe (vagyis tõzsdén még nem jegyzett vállalatokba fektetõ) Advent Private Equity Fund - Central Europe L. P., vagy az ide-oda fektetõ, vegyes Croesus Central European Corporate Fund . A regionális kockázati tõkealapok Magyarországra allokált tõkéje 1998-ban ugrott meg igazán jelentõsen, a bõvülés azóta is folyamatos, a tõkebeáramlás bõséges és növekvõ.

Az állam közvetlen szerepvállalása ismét megerõsödik A Magyar Fejlesztési Bank (MFB) 1993 óta állami tulajdonosa apportjából, az ÁPV Rt-tõl illetve az ÁVÜ-tõl folyamatosan szerzett különbözõ társasági részesedéseket. Az 1995-re mintegy 15 milliárd forintra duzzadt pakett kezelésére alakította meg a Magyar Befektetési és Vagyonkezelõ Rt.-t. Az MBV ugyanakkor nem tipikus kockázati tõkebefektetõ, inkább merchant bank jellegû tevékenységet végez: adja-veszi a részesedéseket, és lehetõség szerint maximum 3 évig tartja meg azokat. Az MFB 1993-tõl 1997-ig építette ki regionális fejlesztési társaságokból álló hálózatát. Ezek többnyire a bank többségi részesedésével jöttek létre, és céljuk a kisvállalkozások, a térségi programok finanszírozása, az ipari park alapítás. Újabban a Széchenyi-terv vállalkozói és fejlesztõi projektjeiben, a klaszterekre, azaz egy-egy termékkörre specializálódott, területileg koncentrált vállalati együttmûködések létrehozásában is közremûködnek. Általában 1-100 millió forintig adnak tõkét, vagyis a kockázati tõkealapok által zömmel elhanyagolt kis- és középvállalatok számára nyújtanak megoldást.

Az MFB tulajdonában lévõ Corvinus Nemzetközi Befektetési Rt. az országhatárokon túl terjeszkedõ magyar vállalatoknak ad tõkeinjekciót.

A Magyar Vállalkozásfejlesztési Alapítvány által adott, maximálisan 6 millió (a júliusban elfogadott gazdaságélénkítõ csomag keretében, korábban 3 millió) forintos mikrohitel a kockázati tõkével rokon abban, hogy a bankok által díszpreferált kis, induló vállalatokat juttat kedvezményes forráshoz.

Az állami szektor kockázati tõkében való szerepvállalásának mértékét jelzi, hogy 1998-ban a kockázati tõkealapok 350 millió, az EBRD 200 millió, az MFB mintegy 500 millió USD befektetéssel rendelkezett (Lakos [2001]). A magyar kockázati- és magántõke ágazat markáns vonása, hogy az állam finanszírozóként és eladóként egyaránt meghatározó szerepet játszik. : 1995 és 1998 között például állami vállalatok részvényeinek megvásárlása (átadása) tette ki az összes befektetési ügylet 40 százalékát.

A kockázati tõketársaságokról szóló törvény, és annak kudarca Az államok nemcsakhogy résztvettek az elsõ kockázati tõketársaságok létrehozásában, de a közvetlen szerepvállaláson túl indirekt módon is szerették volna elõmozdítani az innovatívabb, kisebb vállalatok tõkeellátottságának javulását. Ugyanakkor az ilyen állami kezdeményezések általában elõbb-utóbb zátonyra futottak . Az USA-ban 1954-ben hozták létre a Small Business Administration nevû kormányügynökséget, és 1958-ban fogadták el a vállalatoknak olcsó forrást biztosító Small Business Investment Act-et. Az olcsó pénz ugyanakkor a hatvanas-hetvenes évek kiemelkedõ sikerei (akár 35 százalékos éves átlagos hozam a csúcstechnológia egyes ágazataiban), után a nyolcvanas években a törvény alapján létrejött vállalatok, a Small Business Investment Companies száma már csökkenésnek indult, és portfoliójukban is visszaesett az állam által preferált, de kockázatos kisvállalkozások aránya. Hasonló jelenséget figyeltek meg Nagy-Britanniában is, a vállalatindítási (BSS), majd az azt felváltó vállalatfejlesztési (BES) rendszer bevezetése után. (OMIKK, [1988], illetve Karsai, [1997]). Magyarországon hasonlóan kudarcosnak tûnik az 1998. évi XXXIV., a "a kockázati tõkebefektetésekrõl, a kockázati tõketársaságokról, valamint a kockázati tõkealapokról szóló" törvény. Ugyanis jelenleg egyetlen vállalat sem mûködik a hatálya alatt - a törvény ugyanis megengedõ: nem követeli meg, csak lehetõvé teszi a bizonyos tõkekezelési tevékenységet végzõ vállalkozások (eredetileg az Állami Pénz- és Tõkepiaci Felügyeletnél, ennek átalakulása óta a Pénzügyi Szervek Állami Felügyeleténél történõ) regisztrációját, és ettõl teszi függõvé bizonyos kedvezmények megadását. Csakhogy eddig egyetlen vállalat sem találta elég vonzónak a törvényben rögzített adókedvezményeket. Legalábbis annyira nem, hogy vállalja a törvényben rögzített elõírások betartását (- és így továbbra is a polgári törvénykönyv, a gazdasági társaságokról szóló törvény általános rendelkezései. szerint mûködik). A kockázati tõketörvény szerint a kockázati tõkecég n alaptõkéje legalább 500 millió forint kell legyen n egy adott vállalatba maximum a kockázati tõkecég saját tõkéjének 15 százalékáig fektethet be n a megalakulását követõ második évben el kell érni, és az ezt követõ négy évben folyamatosan biztosítani kell, hogy tõkebefektetései meghaladják alaptõkéjének 30 százalékát. Mûködésének elsõ hat évének átlagában 50, a mûködés 4-6. évének átlagában 70 százalékos hasonló kihelyezést kell produkálnia n székhelyének megvásárlásán túl nem ruházhat be ingatlanba, nem szerezhet részesedést alapkezelõben, pénzintézetben, befektetési szolgáltatóban, eszközkezelõben, klíringházban, biztosítóban, szerencsejátékot szervezõ vállalkozásban - és ami a legfontosabb: nem vásárolhat tõzsdén jegyzett részvényt.

n be nem fektetett pénzeszközeit állampapírban vagy megtakarítási számlán kell tartania n bizonyos feltételekkel nyújthat hitelt olyan vállalkozásoknak, amelyekben a részesedése meghaladja a 25 százalékot. Az egy vállalkozásnak adott hitel és a benne lévõ tõkerészesedés ugyanakkor nem haladhatja meg a kockázati tõkecég saját vagyonának 20 százalékát, és az összes hitelkihelyezés is 20 százalék alatt kell maradjon.

A törvényben vélhetõen szerepet játszik a magyar befektetõk gyenge tõkeereje, hiszen a törvény a magánszemélyeknek lehetõvé tenné a kockázati tõketársaság részvényének, illetve a tõkealap jegyének tõkeszámlára helyezését, az ezzel járó kedvezményekkel együtt.

A kockázati tõkebefektetések szerepének értékelése A portfoliók alakulása - ki jutott forráshoz? A kockázati tõkebefektetés nem jelenti azt, hogy a befektetõ kockázatkedvelõ lenne. A kockázatot csupán a magasabb hozamvárakozás miatt viseli el. A rendszerváltással járó bizonytalanságban jelentõsen megnõtt a magyar vállalatokba történõ befektetés kockázata, ezért az újonnan induló vállalatokat hagyományosan sújtó (tapasztalatok, bizonyító erejû vállalati teljesítmény hiánya) hátrányok még súlyosabbnak tûntek. A tõkehiányos környezetben a kockázati tõkebefeketõk ezért ugyan tõkéjüket jóval meghaladó kihelyezésigénnyel szembesültek, ám sok esetben a kockázatok felmérhetetlensége miatt nem helyezték ki tõkéjük egészét - 1998-ban például 25 százalék körül volt a be nem fektetett tõke részesedése. A tõkebõség és a megfelelõ projektek kis száma miatt 1995-ben az ágazat tõkéjének 30 százaléka tõzsdei részvényekben nyert elhelyezést.

Ma 0,8-1 milliárd dollárra teszik a Magyarországon befektetett kockázati tõke állományát - ami talán eltörpül a közvetlen külföldi tõkebefektetések mintegy 20-25 milliárd ??? dolláros állománya mellett, de több vállalatban fontos szerepet játszott illetve játszik (például Synergon, Elender, Recognita, Zalakerámia) (Magyar Hírlap [2001]). Sok vállalatnak nem is volt a kockázati tõkén kívûl más alternatívája - Magyarországon viszonylag jelentéktelen az USA-ban már tízmilliárd dollár felett járó "üzleti angyal" (business angel), vagyis gazdag üzletemberek által rendelkezésre bocsátott tõke szerepe.

A tõkéhez jutás ugyanakkor - a kormányzati szándékokkal valamelyest ellentétben - elsõsorban a hazai viszonylatban nagynak számító, legalább 250 fõt foglalkoztató vállalatok számára vált lehetõvé: a részesedés-vásárlások és eladások több mint 70 százaléka itt fordult elõ (Karsai [1999]). A befektetések átlaga inkább csökkenõ tendenciát mutat (Míg az 1997-ben befektetett 150 millió USA-dollárból megvalósított átlagos befektetés meghaladta az 5 millió dollárt, a 2000-ben befektetett 103 millió USD-nyi tõkébõl átlagosan 2,2 millió jutott egy befektetésre, medián pedig az 1 millió USD alatt maradt.), amit a tõkekínálati oldalról jelentkezõ nyomás, a jelentõs kihelyezhetõ tõketöbblet is támogat - a tõkeigénylõk örömére (Lakos [2001]). Ez annál örvendetesebb, mert Magyarországon jelentõs a nyugati mércével kicsinek számító, tõkét bevonni kívánó vállalatok száma - ám a 100 millió forint alatti tõkeigényeket jelenleg kielégítõ, már említett, "üzleti angyalok" szerepe csekély.

KERET. A magyarországi tõkebefektetések típusai A Magyarországon befektetõ kockázati tõkések konzervatív, fogyasztási ágazatokat elõnyben részesítõ befektetési politikájának (Karsai [1999]) haszna az Internet-buborék kipukkanása idején mutatkozott meg (1-es ábra).

1-es ábra. A befektetett tõke eloszlása iparágak szerint Forrás: Lakos [2001] A finanszírozott cégek 10 százaléka bizonyult rendkívül sikeresnek - megjelent hazai vagy külföldi tõzsdén, 20 százalékot sikerült kedvezõ feltételekkel szakmai befektetõnek értékesíteni. Biztató, illetve kérdéses 20 százalék sorsa, 50 százalék pedig csõdbe ment (Karsai [2000]) Szinergikus hatások A profi kockázati befektetõk által megkövetelt hatékony vállalati elszámolási, monitoring, beszámoló rendszerek kiépítése, az állami támogatások elnyerése érdekében felhalmozott pályázati know-how, a vállalati stratégia végiggondolása és kidolgozása egyaránt emelte a magyar vállalkozói kultúrát - így a kockázati tõkebefektetõk hatása jóval több, mint a tõkejuttatás révén a vállalat elemi mûködésének lehetõvé tétele.

A másodlagos értékpapírpiacok (például az OTC-piac) nemcsak feltételei, de haszonélvezõi is lettek a kockázati tõkebefektetéseknek. Mivel a befektetõnek fontos, hogy befektetését megfelelõ áron értékesíthesse, ezért hajlandó áldozni egy ezt elõmozdító piac létrehozására, az általa teremtett kínálattal pedig valóban életet is lehel ebbe a piacba.

KERET: A kockázati cégek exit-tipusai Magyarországon 1. tábla. A kockázati- és magántõke (business angel) befektetésekbõl történõ kiszállások értékének és darabszámának megoszlása a kivonulás módja szerint (%) Forrás: Karsai [1999] Vagyis az 1-es tábla tanulsága szerint a kiszállási technikák között a tõzsde szerepe egyelõre elenyészõ, de - különösen a külföldön bejegyzett regionális alapok kiszállásainál - a tõzsdei eladások növekedésére lehet számitani.

Az állami közremûködéssel, finanszírozással megvalósított projektek segítségével olyan infrastrukturális beruházások jöttek létre, amelyek új magánbefektetések elõtt nyitották meg a a kaput. Például a Regionális Fejlesztési Holding Rt. (2000 június 30-a elõtt a Magyar Fejlesztési Bank) tulajdonában lévõ Északkelet-Magyarországi Regionális Fejlesztési Rt. Nyíregyházán és Salgótarjánban az érintett önkormányzatok közremûködésével együtt ipari parkot hozott létre, lehetõvé téve többek között az elektronikai alkatrészeket gyártó Flextronics illetve a csomagolóipari Stoll és Kruse cégek betelepülését. (Eörsi, [2001]) Összességében elmondható, hogy napjainkra Magyarországon regionális összehasonlításban fejlett kockázati tõkepiac jött létre, a döntõen (majdnem 80 százalékban) külföldi forrásból (alap, és nem "limited partnership" formában) származó magyarországi kockázati tõkeállomány 1998 végére a közvetlen külföldi tõkebefektetések mintegy 6,5 százalékát tette ki. A fejlõdési potenciálra utal, hogy a kockázati tõkéhez jutó cégek aránya egyelõre elenyészõ a gazdaságban: számarányuk a kettõs könyvvitelt vezetõ cégek fél ezrelékét teszi csak ki. Foglalkoztatásbeli súlyuk ennél nagyobb, 0,2 százalék, az összes árbevételbõl pedig 1,6 százalékkal részesednek (Karsai [2000]) A beruházások jövedelmezõsége Errõl direkt információ kevés van, a kockázati finanszírozók csak igen szórványosan hozzák nyilvánosságra vásárlásaik és eladásaik pontos árfolyamát, ezért csak hozzávetõleges becslés adható az ügyletek tényleges értékére. Eszerint a kockázati befektetõk átlag a névérték 82 százalékáért jutottak hozzá részesedésükhöz, és a kiszállásoknál átlagosan a névértéket 46 százalékkal meghaladó árfolyamon sikerült azokon túladniuk (Karsai [1999]).

A megfigyeletlen tranzakciók jövedelmezõségére (pontosabban: várható jövedelmezõségére) indirekt bizonyítéknak tekinthetõ a befektetett kockázati tõkeállomány tartós (legalábbis a magánbefektetések esetében, de láttuk, hogy jelentõs a magyar illetve külföldi állami befektetések súlya is).

Mintha az állami befektetések jövedelmezõsége ebben az esetben is elmaradna a magáncégek jövedelmezõségétõl - ez azonban nem feltétlenül a rosszabb gazdálkodás, hanem a profiton kívül más, legitim szempontok (mint például a direkt kisvállalatokat célzó, részben támogatás funkciót is betöltõ forrásjuttatás) érvényesítésének következménye is lehet. Vagyis gazdasági szempontból hatékonytalan, társadalmi szempontú megítélése azonban nem feltétlenül negatív.

Néhány ecsetvonás a közeljövõ fejleményeirõl n A javuló forrásellátottság a kockázati befektetõk között a lukrativ vállalatokért folytatott verseny erõsödéséhez, a vállalatok javuló tõkeellátottságához vezet: az eddig befektetett mintegy 1 milliárd USD-nyi kockázati tõke mellett az ország, illetve a regionális alapok Magyarországra allokált részébõl még nagyjából ugyanennyi vár megfelelõ lehetõségre. Ezentúl az Európai Uniós tagság közeledtével javuló biztonságérzet miatt a hozamelvárások csökkenése, és így növekvõ befektetési hajlandósággal, nagyobb tõkekínálattal, új piacrálépõkkel lehet számolni. Mindezek miatt a kockázati tõke kínálata nem jelent majd szûk keresztmetszetet, az állami beavatkozásnak sem a több tõke idevonzására, hanem a potenciális tõkeigénylõ cégek helyzetének javítására, az információs aszimmetria leküzdésére, a vállalkozói kultúra elõmozdítására (mint ahogyan a Széchenyi terv pályáztatáson alapuló pénzosztási mechanizmusa is erre sarkall) kellene irányulnia.

n 1998 végén a befektetett tõke 55-65 százalékát amerikai, 15 százalékát európai intézményi befektetõk adták, és 20 százalék volt a hazai forrás - a jövõben vélhetõen nõni fog a hazai és az európai részesedés.

n Az eddig háttérben levõ, 0,5-2 millió USD körüli befektetések egyre népszerûbbek lesznek, miután itt a tõkekereslet bõséges, a kínálat pedig egyelõre csekély. Nyugat-Európában már korábban, Magyarországon az utóbbi 1-2 évben már megfigyelhetõ ez a folyamat.

n Várhatóan megjelennek, gyarapodnak a "mezzanine" finanszírozási ügyletek, ahol a hitel és tõkefinanszírozás elõnyeit és a kockázat csökkentését egyazon ügylet keretében, opciós jogosultságok segítségével biztosítják.

n Az internetes, high-tech cégekkel szembeni bizalom csökkenésével újra elõtérbe kerülnek a hagyományos iparágak.

n Szegmentáció várható: megjelennek az iparágra (bár eddig is: East European Food Fund), illetve (vállalati) életfázisra szakosodott társaságok, elsõsorban a kisebb befektetõk esetében - a regionális alapok elsõdleges kritériuma továbbra is a tõkevolumen marad.

n A világban 2-3 éve jelentek meg, és Magyarországon is elterjedtek a kockázati tõke tanácsadó és kontrolling szolgáltatásánál is jóval többet, lényegében teljesen kiépített környezetet, irodát és infrastruktúrát is kínáló inkubátorházak. Ezek tõkehiányosak lévén vélhetõen kockázati tõkés cégekkel együttmûködve elsõsorban internetes induló (start-up) cégeknek biztosítanak majd megfelelõ fejlõdési környezetet.

(a hivatkozásokat ilyen rosszul tette csak be, de sorban vannak... bocs:( A konkrét adatok nélkül is elég a Polák-modellben rögzített összefüggésre gondolni: a nettó külföldi követelések változása (vagyis a fizetési mérleg egyenlege, dNKK) egyenlõ a pénzállomány változása (dM) csökkentve a nettó belföldi hitelállomány változásával (dNBH), vagyis dNKK = dM - dNBH.

Magyarországon a tõzsdei cégek 12,8 milliárd eurós kapitalizációja 2000-ben a GDP 25 százalékára rúgott. Németországban ugyanekkor a GDP 69 százalékát tette ki a tõzsde kapitalizációja. Beszédes a részvény és kötvénypiacok együttes kapitalizációja is: ez Magyarországon a GDP 51,Németországban 178 százaléka volt. (Deutsche Bank Research [2001]). A vállalatok hitelállománya nálunk a GDP 31 százalékát teszi ki, szemben a fejlett országokra jellemzõ 50-130 százalékkal (Árvai - Menczel [2000]) A forint 1946 augusztus 1-én történõ bevezetésekor az 1938-as értékükre valorizált bérekkel és árakkal szemben a háború és az azt követõ hiperinfláció során értéküket vesztett bankbetétek értékének valorizálása nem történt meg. Ez ugyan a pénztömeg csökkentésén keresztül jelentõsen elõsegítette a valutareform sikerét, de a pénzügyi közvetítés szempontjából hátrányos volt, csökkenthette a bankokkal szembeni bizalmat. A szocializmus idején pedig a pénz, az árak legalábbis részben elvesztették a piacgazdaságra jellemzõ jelzõfunkciójukat.

Szabó [1997], illetve Richardson [1996] Egy új gazdasági intézmény megjelenésének egyaránt feltétele a piaci rés, vagyis a kielégítetlen igény (mint jelen esetben a kis- és középvállalatok finanszírozási igénye), a megfelelõ know-how (az igénykielégitéshez szükséges tudás) és tõke, valamint a megengedõ regulativ környezet. Az 1980-as évek végének gazdasági helyzetébõl adódóan a még mindig az állami tulajdon által dominált gazdasági szférában egy hasonló kezdeményezés csak állami szervtõl indulhatott ki, a gazdaság igénye adott volt, a know-how felhalmozása pedig a nyugati példák tanulmányozásával megindult. Ezentúl a tudományos-technikai forradalom következtében világszerte növekvõ innovációs kényszer Magyarországon is éreztette hatását - többek között ez vezetett a keleti blokk növekvõ versenyképtelenségéhez is. A magyar innovációs potenciált nagyra tartó közvélekedés (a Nobel-díjasok példája, porlasztó, Tungsram, de a Rubik-kocka és a Cavinton, stb) is az innováció támogatásának irányába hatott.

A tõzsdei vállalatokban szintén hasonló, 76 százalék körüli a külföldi befektetõk részesedése.

Eklatáns példa erre a Matáv értékesítése a német állam tulajdonában lévõ ???Deutsche Telekomnak.

Nyugat-Európában például ebbe az irányba hat a maastrichti kritériumok közül a költségvetési hiányt a GDP 3, az államadósságot a GDP 60 százalékában maximáló kitétel. A kiadások lefaragása, az államadósság csökkentésének igénye privatizációs, állami szerepvállalástt csökkentõ nyomással jár.

A Mol és a Szibur a VK illetve a BorsodChem feletti ellenõrzésért folytatott, politikai felhangoktól sem mentes párharcának köszönhetõen vélhetõen pozitívan szállt ki befektetésébõl a Croesus illetve a Templeton Fund.

Az állami beavatkozásnak persze a saját sikertörténetei is megvannak - például az Erre utal, hogy amikor kisvállalatokba fektetõ regionális társaságok részvény- és részesedési portfolióját 2000. június 30-ával a Magyar Fejlesztési Bank kormánydöntés értelmében értékesítette a Regionális Fejlesztési Holding részére, a vételár 4,99 milliárd forint volt, szemben a részesedések 5,59 milliárd forintos névértékével. (Eörsi [2001]) Elsõsorban Lakos [2001], illetve a GKIeNet Internetkutató és Tanácsadó Kft. kockázati tõkekihelyezéssel foglalkozó tanulmánya (melyet az interneten a PrimOnline (2001) kommentált) alapján Irodalomjegyzék Árvai, Zsófia - Menczel, Péter [2000]: A magyar háztartások megtakarításai 1995 és 2000 között. MNB Füzetek 2000/8 Bertényi, Iván - Gyapay, Gábor [1995]: Magyarország rövid története. Maecenas: Budapest Deutsche Bank Research [2001]: Monitor EU-Erweiterung, No 5. (letölthetõ angolul és németül a http://www.dbresearch.de cimrõl) Eörsi, János [2001]: Hálózatépítés. Regionális Fejlesztési Holding. in: Figyelõ, 2001/27-es szám, július 7-11, p. 14-15 Karsai, Judit [1997]: A kockázati tõke megjelenése a hazai piacon, részvétele az innovációs folyamatokban. Magyar Vállalkozásfejlesztési Alapítvány: Budapest Karsai, Judit [1999]: A megfontoltan kockáztató tõkések. Kockázatitõke befektetések Magyarországon. in: Közgazdasági Szemle, 1999. szeptember, p. 789-812 Karsai, Judit [2000]: A kockázatitõke-befektetések hatása a magyar gazdaságra.

Lakos István [2001]: A kockázati tõkepiac helyzete Magyarországon - a kinálati oldala bemutatása. Elhangzott: Támogatások és finanszirozási források - Szeminárium, 2001. szeptember 12, letölthetõ a http://www.hvca.hu honlapról Magyar Hirlap [2001]: Kockázati tõke - távol az államtól. 2001, március 6.

OMFB [1988]: Kockázati tõke. Innovációs vállalkozások új típusú finanszírozása. (szerk: Jávorka, Edit). OMIKK: Budapest Osman, Péter [1990]: A kockázati tõke. in: Bankszemle, 1990/11-12, p. 57-67 Primonline[2001]: Trendek a kockázati tõke iparágban. elérhetõ: htttp://WWW.domainek.hu/hirek/cikk.prm?fs=1&id=21933 fellelve: 2001.11.02 Richardson, R. Charles [1996]: Venture Capital. címszó in: International Encyclopedia of Business and Management. p. 5009-5014 Szabó, Katalin [1997]: A jelen nem lévõ macska mosolya. in: Közgazdasági Szemle, április, p. 356-362